第860章 危機始末（2/2）

關於亞洲金融危機，普遍存在兩種批評意見，均聚焦於泰國、印度尼西亞、韓國和馬來西亞四個發生危機的經濟體。第一種觀點認為，責任在於受害者，在於其糟糕的風險管理和「裙帶資本主義」。第二種觀點則認為，亞洲金融危機源於銀行恐慌。兩者均有一定的正確性，但大多數經濟學家不是聚焦於日本以外的亞洲國家，就是專注於日本一國，很少有人將這兩個經濟圖景放於一起研究。

亞洲金融危機之前，日本國內外的投資者，包括日本的銀行和各種對沖基金，利用外匯套利交易在東南亞國家大進大出,成為導致金融危機爆發的重要誘因。

日元套利交易的本質是：以非常低的利息借入日元，投資於美元或者泰銖，以獲得較日元更高的利息。如果日元對美元貶值，那麼就能獲得雙重收益：利差收益和匯兌收益。

從95年開始，美國聯邦基金利率和日本銀行目標利率間的利差大約為5％，而當時流向東南亞地區的日元海外貸款粗略估算有2600億美元。這意味著，日元外匯套利交易的平均利差收益約為每年130億美元。而此後三年間，日元相對美元貶值了近一半，這樣2600億美元的海外貸款的平均匯兌收益為1300億美元。保守估計，日元套利交易的投資者獲得了1690億美元的巨額「餡餅」。

由於日元資本大量流入東南亞國家，新興市場存在「雙重錯配」的致命隱患。其一是東南亞市場「短期借入，長期投資」錯配，其二是「貸外匯（美元或者日元），投資本國貨幣」的錯配。也就是說，有一個壞的貸款人，也有一個壞的借款人，雙邊都有錯。亞洲金融危機的內在原因在於東南亞國家沒有好的國家風險管理，而日本的銀行基於自身的原因，從這個地區撤貸導致東南亞地區大部分資本外流，卻是亞洲金融危機的導火索。

日本銀行業由於國內巨額不良貸款碰到了大麻煩。問題在95年3月開始顯現。當時，東京的兩個信用合作社暴露了超過10億美元的壞帳，其中大部分是對房地產公司的貸款。而這些非常脆弱的地區性銀行和信用合作社，又通過「主銀行制度」同大的「主銀行」聯繫起來。小銀行破產時，大銀行也開始遭殃。日本經濟和日元匯率從96年開始的下跌，對整個銀行體系產生了巨大的負面影響。

由於日本銀行業50％的資本是二級資本，主要包括股票投資組合的未實現價值，因此他們要承受兩種相反的壓力。一方面，由於經濟放緩、外國投資者由於日元走弱而撤資，股價從96年開始下跌；另一方面，弱勢日元將美元貸款的日元價值提高了。這兩方面因素都減弱了日本的銀行達到8％資本充足率的能力。

要達到資本充足率要求，當時惟一的辦法就是減少海外貸款。野村綜合研究所估計，如果日元兌美元維持在140比1的水平、股市維持在15000點，那麼日本的銀行需要減少5.6萬億日元的貸款。這相當於日本GDP的11％。如果不削減國內貸款，只有大量削減在國外的貸款。日本削減對東南亞的貸款，就是金融危機的開始。